中信期货：“三高”特征持续，PTA涨跌还得看原油“脸色”

　　库存情况：2020年2月初PTA社会流通库存先于期货库存出现快速攀升，4月份后期货库存增幅超过流通库存增幅。截至5月12日，PTA仓单库存105.63万吨，接近2017年同期111万吨的水平，若算上仓单预报量则已超过2017年同期水平。

　　高库存驱动分析：2020年受新冠肺炎疫情影响，PTA下游需求启动不及预期，供应增长令其整体开启快速累库。基差弱势加深，180—200元/吨的基差对现货库存流入期货有较大吸引力。

　　后期库存预期：在PTA高开工(90%以上)、聚酯恢复有限(开工低于88%)的情况下，PTA库存高位运行。PTA基差走弱且短期无交割限制之下将继续引流部分流通库存，期货库存持续走高并超过2017年同期水平。除非基差走强令期货库存流出，否则弱基差下期货库存压力趋增。

　　交易策略：虽然期货库存在弱基差驱动下将引流部分流通库存，但此乃库存转移而非实际消化。我们认为，目前原油涨势暂缓，成本支撑减弱后PTA重回供需主导格局，而高库存、高开工、高加工费之下，PTA延续逢高沽空交易思路，上方压力关注3600—3700元/吨。

　　PTA总库存创新高，期货库存接近2017年同期高点

　　2020年2月初在需求启动不及供应增长的情况下，PTA开启快速累库，社会流通库存先于期货库存出现快速攀升，4月份后期货库存增幅超过流通库存增幅。截至5月8日，PTA流通库存在248.8万吨，5月12日PTA仓单库存105.63万吨，PTA总库存预计超过350万吨，创2015年以来新高。预计5月底之前，PTA库存仍将维持高位运行。

　　期货库存反映的是净空持仓的规模，而负基差格局是卖空的前提。自2015年以来PTA期货90%以上处于净空持仓状态。且当基差走弱时净空持仓规模随之扩大，2015—2017年负基差程度大于2018—2019年，卖盘需求增加导致2015—2017年的期货库存高于2018—2019年，2020年3月份后随着基差弱势加深，卖盘激增下PTA净空持仓、期货库存快速攀升。

　　基差反映的是供需格局的情况，供需过剩状态下PTA基差处于期货升水状态。目前在PTA高库存、PTA产能大幅扩张的预期下，后期基差走势将类似2015—2017年时处于长期负值状态。因此，在弱势基差格局未扭转前，PTA期货将是现货企业保值途径之一，特别是今年3月以来突破200元/吨的基差对期货卖盘吸引力增加，对比期货高库存时期的基差看，目前的基差低于2015年同期但高于2016、2017年同期，因此，现货库存向期货的转移驱动仍存。

　　不同于2017年PTA期货库存高点在3月份，本次库存高点出现在5月份。2017年1—3月净空持仓空前扩大，其中2月份日均净空持仓在48万手，且一度突破51万手，同期的仓单规模创历史高点，最大值在26.15万张，对应期货库存约130.76万吨；2020年3月净空持仓初步上升，4月中旬至5月净空持仓再度扩大，5月份以来的日均净空持仓在31.36万手，高于4月23.86万手的日均净空持仓规模。同时，2017年净空持仓主要集中在5月合约，而目前净空持仓主要是在9月合约。因此，不同于2017年5月合约进入交割月后期货库存逐渐回落，今年的期货高库存的在二季度暂无交割限制，除非基差走强令期货库存流出，否则弱基差下期货库存压力难解。

　　表面看，基差走弱导致期货库存激增，实质上是供强需弱导致现货大幅累库，令期货成为现货的保值途径。上周，PTA流通库存再现累库，升至248.8万吨，创2015年以来流通库存新高。

　　供应压力不减，5月12日国内PTA负荷在90.9%，高于2017年来同期水平，且在新凤鸣220万吨、中泰化学120万吨、恒力石化4#250万吨等新装置投产后，PTA产能基数升至5239万吨，高产能、高负荷之下PTA供应大幅提升。5月份利万70万吨、汉邦70万吨产能停车检修、6月份海南逸盛220万吨产能计划检修。但年中仍有恒力石化新装置计划投产，整体供应仍趋增。

　　今年1—4月聚酯新增175万吨产能，对应PTA需求增量约150万吨，5—6月计划投产75万吨折合PTA新增需求约64万吨，总体仍不及PTA今年以来的供应增量。疫情对纺织服装行业的拖累较大，虽然国内市场优势恢复但出口订单减少。因此，聚酯负荷虽环比改善但同比仍低于近两年同期，目前仅在83%—84%左右，下游织造负荷亦不足60%。供强需弱之下，PTA现货市场需求不足，五一前后下游补库结束，后期高库存只能继续向期货转移。

　　油价上行进入振荡区间，成本提振减弱

　　进入5月份，国际油价在减产利好和需求预期修复的驱动下小幅回升，上周Brent在30美元/桶上下波动、WTI在26美元/桶上下波动，价格重心整体较4月底提升。短期油价回升后进入区间振荡状态，而目前供需过剩仍难彻底扭转，价格上行有“天花板”，预计WTI上方压力位在30美元/桶、Brent在36美元/桶附近。

　　短期利好驱动：一是OPEC+减产逐步兑现。5月1—5日俄罗斯原油总产量接近该国承诺的850万桶/日产量目标；美国原油产量初显下降态势，5月1日当周日均产量1190万桶，比前周减20万桶，同比减30万桶。根据减产协议，OPEC成员国5—6月产量需要减少747万桶/日，目前的减产力度较目标仍有差距，但低油价下产油国对减产的配合度提升，将有助于目标的达成。二是需求改善预期向好。中国复工全面推进、欧美也陆续宣布经济重启计划，出行需求将首先令油品消费改善，炼厂开工回升(5月初美炼厂开工率升至70.5%、4月份中国主营炼厂原油加工量环比增长7.13%)，原油和油品库存压力改善(美汽油库存环比减316万桶)。预计，短期供需改善将继续对油价形成托底支撑。

　　中期压力仍存：一方面，原油减产与油价的关系或转变。前期低油价刺激减产，但随着减产的深入油价回升后，高油价将再度刺激产量增加。目前减产协议主要约束的是OPEC成员国，而美国的减产基本是市场调节的行为，30美元/桶以上的价格将吸引页岩油产量恢复(Diamondback、Parsley、Centennial Resource等页岩油公司均表示若油价回升将提升产量)。上周美国得州原油监管机构确定放弃采取欧佩克式的减产配额，驳回了减产动议，因此，若油价大幅回升将使无协议约束的页岩油生产重启。另一方面，需求的改善是基于疫情的缓解，若复工带来疫情的二次暴发，则需求或重回低点。

　　短期驱动以修复油价上涨带来的成本抬升为主，成本修复驱动减弱后，PTA走势差异将围绕供应端展开。在高库存、高开工的情况下，PTA走势易跌难涨。

　　交易策略仍以偏空为主

　　综上，在PTA高开工、聚酯恢复有限的情况下，PTA库存高位运行。PTA基差走弱且短期无交割限制将继续引流部分流通库存。除非基差走强令期货库存流出，否则弱基差下期货库存压力趋增。

　　PTA目前在高库存、高开工、高利润(现货加工费700元/吨左右，期货主力加工费800元/吨以上)的“三高”特征持续。操作上，延续逢高沽空交易思路，前期空单可续持，上方压力关注3600—3700元/吨。